北大方正物產 盧旸 黎軻

　　7月5日舉行的希臘全民公投結果已經揭曉，61.31%的希臘選民投票否決了國際債權人6月25日提出的救助協議草案，反對陣營的得票率遠遠超過支持者。這一公投結果意味著希臘退出歐元區的可能性將顯著提升。

　　當前希臘政府正在國內金融市場實施資本管制以減緩國內的流動性損耗，而如果希臘政府未能和國際債權人就救助項目達成一致，則歐洲央行最遲7月20日會切斷對希臘的緊急流動性支持(ELA)。屆時，大批希臘銀行會因資不抵債而倒閉，希臘金融市場會由于流動性枯竭而崩潰。在此情境下，希臘政府或將不得不宣布國家破產，發行歐元以外的貨幣以恢復市場流動性，這將直接違反歐盟公約，導致希臘離開歐元區。

　　希臘脫歐對于歐洲經濟的影響，主要表現為對希臘國內以及其他歐洲國家的負面沖擊。對希臘國內而言，如希臘退出歐元區，鑒于當前的國家主權信用評級以及財政狀況，則其外部融資成本將處于較高水平，政府發行的新貨幣將面臨嚴重貶值，通貨膨脹率將顯著飆升，國家經濟活力的恢復需要較長時間。

　　對歐洲其他國家而言，由于各國均存在對希臘國債的風險敞口，則危機將大面積蔓延。希臘退出歐元區之后，貨幣貶值，債務重組，持有希臘國債的銀行不得不將其減值處理甚至作為壞賬進行沖銷。資產下降將給銀行帶來巨大損失，在資金狀況比較緊張的國家(如西班牙、意大利等國)，甚至會導致大批銀行破產，引起該國的金融危機。而鑒于西班牙、意大利等國對于歐元區經濟的巨大影響，則危機事態將傳導至歐元區的其他國家(如法國與德國均對上述國家持有大量債券)，形成歐洲范圍內的銀行危機，最終必將波及全球。

　　希臘債務危機將對各主要經濟體國債走勢造成顯著影響。對歐債而言，希臘債務危機或將助推邊緣國家的國債收益率，使其出現顯著上升。如西班牙、葡萄牙、意大利、愛爾蘭等國，這類國家的經濟發展態勢與希臘相似(發展疲弱、高負債率、高失業率)，市場預期它們將面臨類似希臘的債務違約困境。

　　而經濟發展態勢良好的德法等國國債或將出現劇烈波動。一方面基于避險考慮，上述國家的國債是良好的避險配置資產，此外，歐洲央行的QE政策也向上述國家傾斜，這均有利于其國債收益率的走低。另一方面，希臘債務違約將對持有希臘債券的德法商業銀行及其央行造成重大損失，市場金融風險大幅上升，國債收益率將承受上行壓力。

　　對美債而言，希臘債務危機則形成利好。美債作為傳統上的優良避險工具在危機的當下吸引著大量的避險資金。除此之外，希臘危機將對歐元區股票市場造成負面沖擊，由于美國股市與歐元區股市相關性較高，歐元區股市動蕩將傳導至美國股市，使其承壓下行。而由于蹺蹺板效應的存在，市場配置資金將向債市轉移，利好于美債。

　　對我國債市而言，希臘脫歐對于我國國債的影響較小，正面因素占優。第一，當前我國的資本項目尚未完全開放，海外資金無法自由進出我國債券市場，從而對我國債券市場形成的影響十分有限。第二，主導我國當前國債走勢的因素是國內的經濟發展態勢以及國家貨幣政策。一方面，經濟下行態勢以及低迷的價格指數均有利于國債收益率下行。另一方面，央行業已開展的多次降息、降準以及寬松貨幣政策預期也將促使我國國債收益率持續下降。(作者盧旸系北大方正物產CEO)