中國社科院金融研究所所長 王國剛

　　中國經(jīng)濟(jì)將正式告別“十二五”，步入“十三五”。落實(shí)黨的十八屆三中全會(huì)的改革決定，將是“十三五”時(shí)期中國金融發(fā)展的主基調(diào)。發(fā)揮市場在配置資源中的決定性作用，更好地發(fā)揮政府的作用，是經(jīng)濟(jì)體制改革的核心問題，也是金融體系改革的核心問題。在中國金融體系中，商業(yè)銀行占據(jù)著主體地位(到2015年6月底，銀行業(yè)總資產(chǎn)達(dá)188.48萬億元，占金融體系資產(chǎn)比重80%以上)，對金融資源配置發(fā)揮著決定性作用。由此，提出了一個(gè)基本問題：“十三五”期間，我們是要繼續(xù)發(fā)揮商業(yè)銀行在配置金融資源中的決定性作用，還是要通過深化金融體制改革，充分發(fā)揮金融市場在配置金融資源方面的決定性作用？

　　金融根植于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門

　　2008年美國金融危機(jī)給世界各國一個(gè)深重的教訓(xùn)，即金融應(yīng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但2012年以來，在中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中三個(gè)矛盾現(xiàn)象還在延續(xù)：實(shí)體企業(yè)的融資成本不降反升，金融為自己服務(wù)的比重繼續(xù)走高，經(jīng)濟(jì)和金融部門的杠桿率屢創(chuàng)新高。究其主要成因在于，我們依然實(shí)行著以商業(yè)銀行為主體的間接金融體制。與此對應(yīng)，要克服這些矛盾，就必須深化對這種間接金融體制的改革，努力推進(jìn)直接金融比重提高，實(shí)現(xiàn)金融體系的轉(zhuǎn)型。

　　金融內(nèi)生于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的兩部門理論中，居民部門是資金的盈余者，廠商部門是資金的赤字者，居民部門將盈余的資金(以股權(quán)投資或接待方式)提供給廠商部門使用，由此形成了以直接金融為主要特征的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門運(yùn)作。廠商部門中的各家企業(yè)建立在商業(yè)往來基礎(chǔ)上的供貨關(guān)系，很難按照“錢貨同時(shí)兩訖”方式實(shí)現(xiàn)交易，從貨物和錢款交割的時(shí)間差中孕育出了以商業(yè)本票、商業(yè)期票和商業(yè)承兌匯票等為工具的商業(yè)信用。商業(yè)信用是金融信用的最初形式，屬于直接金融范疇，它有效地支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門內(nèi)部的金融交易愈益活躍、規(guī)模不斷擴(kuò)大，引致了一些商業(yè)經(jīng)紀(jì)人轉(zhuǎn)向了專門從事金融交易活動(dòng)，商業(yè)銀行應(yīng)運(yùn)而生。商業(yè)銀行將銀行信用帶入了金融體系，使得金融體系有了第二類金融信用。銀行信用的最明顯特征是，通過商業(yè)銀行創(chuàng)造派生貨幣(或派生資金)的機(jī)制，可以不斷地將存款轉(zhuǎn)變?yōu)橘J款又將貸款轉(zhuǎn)化為存款。金融的杠桿功能充分展示，它有效支持了西方國家的第二次產(chǎn)業(yè)革命。理論邏輯和歷史邏輯都透明了一個(gè)基本原理：金融根植于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，城鄉(xiāng)居民和實(shí)體企業(yè)是金融體系的最基本主體。

　　外植性金融體系的優(yōu)缺點(diǎn)

　　改革開放后，我們建立了以商業(yè)銀行為主體，各類金融機(jī)構(gòu)、各種金融產(chǎn)品和金融市場比較齊全，由金融機(jī)構(gòu)和金融監(jiān)管部門所構(gòu)成的金融體系。這種金融體系位于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門之外，從外部配置實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門所需的各項(xiàng)資金和金融服務(wù)。如果將前述的由居民部門與廠商部門、實(shí)體企業(yè)之間的直接金融活動(dòng)所形成的金融體系稱為內(nèi)生型金融體系的話，那么，這種位于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門之外的金融體系則可稱為外部植入型(簡稱“外植型”)金融體系。外植型金融體系運(yùn)用商業(yè)銀行的資金再創(chuàng)造機(jī)制，通過發(fā)放貸款等金融活動(dòng)，保障了中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的資金供給和金融產(chǎn)品、金融市場的發(fā)展，使得中國經(jīng)濟(jì)在資金短缺中起步發(fā)展卻沒有陷入貧困惡性循環(huán)的陷阱；運(yùn)用行政機(jī)制維護(hù)金融運(yùn)行秩序的穩(wěn)定，使得中國金融在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展中沒有出現(xiàn)大的風(fēng)波和動(dòng)蕩，有效抵御了亞洲金融危機(jī)和美國金融危機(jī)的沖擊；為探討建立中國特色的金融體系提供了時(shí)間和空間，避免了我們重走發(fā)達(dá)國家用200多年走過的金融體系建立發(fā)展之路，減少了在市場混沌和競爭亂局中建立金融體系所付出的巨大代價(jià)，因此，對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著積極貢獻(xiàn)，功不可沒。

　　但外植性金融體系也有其內(nèi)在缺陷。在實(shí)施開放型經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略、提高中國金融體系開放度的背景下，這些缺陷更是凸顯出來：第一，將原本多維一體的有機(jī)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)分切為若干相互缺乏關(guān)聯(lián)的部門活動(dòng)，使得各種資源的整體關(guān)系碎片化。這種碎片化不僅降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的運(yùn)作效率和市場競爭力，而且給金融體系帶來了本不應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)。第二，以存貸款為重心，引致了金融資源配置的種種矛盾和效率降低，使得實(shí)體企業(yè)普遍陷入融資數(shù)量少、融資價(jià)格貴和融資渠道窄等“融資難”困境。第三，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門和金融部門之間資金錯(cuò)配(包括主體錯(cuò)配、性質(zhì)錯(cuò)配、期限錯(cuò)配、產(chǎn)品錯(cuò)配和市場錯(cuò)配等)現(xiàn)象越加嚴(yán)重，2013年以來更是使得金融運(yùn)行中險(xiǎn)象環(huán)生。第四，各項(xiàng)金融改革舉步維艱，一些金融改革舉措或停留于做表面文章或停留于口頭。外植性金融體系存在的一系列缺陷說明，它已到了非改不可的境地。但如何改革卻絕非易事，一旦選擇失誤，就可能引致嚴(yán)重的金融震蕩甚至金融危機(jī)，因此，需要慎之又慎。

　　以發(fā)展直接金融產(chǎn)品為政策抓手

　　金融回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)含義在于，擴(kuò)大實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門中實(shí)體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民的各自的金融選擇權(quán)，使實(shí)體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民能夠在負(fù)面清單之外與金融機(jī)構(gòu)一道平等地進(jìn)入金融市場，推進(jìn)內(nèi)生型金融的發(fā)展。在存貸款市場乃至金融體系中，真正與商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)競爭的主體，實(shí)際上是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門中的實(shí)體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民。從資金供給角度看，居民部門的資金將通過每個(gè)居民的自由選擇，或用于購買債券、股票、基金和其他金融產(chǎn)品，或用于存款，由此，在存款利率低廉的條件下，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)將流失大量存款資金，這迫使它們按照金融市場的競爭性價(jià)格水平進(jìn)行存款定價(jià)。從資金需求角度看，實(shí)體企業(yè)需要的資金可以通過自主地發(fā)行債券、股票和其他金融產(chǎn)品從金融市場中獲得，也可通過銀行貸款等方式獲得，由此，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)再以高利率向?qū)嶓w企業(yè)放貸，就將面臨貸款難以放出的風(fēng)險(xiǎn)，這迫使它們按照金融市場的競爭性價(jià)格水平進(jìn)行貸款定價(jià)。

　　由此可見，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門擁有金融權(quán)力的條件下，金融產(chǎn)品的價(jià)格體系將在競爭中趨于成熟完善。金融體系改革和金融創(chuàng)新，不應(yīng)以商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的營業(yè)收入增加或利潤增長為標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)以資金供給者收入水平提高的同時(shí)資金需求者的資金成本降低為標(biāo)準(zhǔn)。

　　從各項(xiàng)金融機(jī)制和各種金融產(chǎn)品的效應(yīng)對比角度看，要深化金融體系改革，有效推進(jìn)金融回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)，應(yīng)以積極發(fā)展公司債券和商業(yè)票據(jù)等直接金融產(chǎn)品為政策抓手。在經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中，公司債券有著促進(jìn)貨幣政策調(diào)控機(jī)制轉(zhuǎn)型、改善資金錯(cuò)配、推進(jìn)債務(wù)率降低、迫使商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、緩解小微企業(yè)的融資難和熨平股市波動(dòng)等諸多功能。以作為存貸款的替代品為例，公司債券一方面有著增強(qiáng)資金供給者和資金需求者的市場競爭力，推進(jìn)金融脫媒的功能；另一方面，由于公司債券的利率高于存款利率低于貸款利率，有著提高城鄉(xiāng)居民金融資產(chǎn)收入水平和降低實(shí)體企業(yè)融資成本的功能。進(jìn)入21世紀(jì)以來，中國每年發(fā)行的公司債券大幅增加(2014年底公司債券余額達(dá)到11.69萬億元)，但金融脫媒的現(xiàn)象并沒有因此明顯發(fā)生。其中的主要成因是，這些公司債券的發(fā)行對象主要是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，由此，使公司債券從直接金融產(chǎn)品轉(zhuǎn)變成了間接金融產(chǎn)品。鑒于此，要充分發(fā)揮公司債券在金融體系中各項(xiàng)功能，就必須使公司債券回歸直接金融產(chǎn)品，即公司債券應(yīng)向城鄉(xiāng)居民和實(shí)體企業(yè)直接發(fā)售。

　　公司債券直接面向?qū)嶓w企業(yè)和城鄉(xiāng)居民發(fā)行，需要做好七個(gè)方面工作：第一，切實(shí)將《公司法》和《證券法》的相關(guān)規(guī)定落到實(shí)處，有效維護(hù)實(shí)體企業(yè)在發(fā)行債券中法定權(quán)利。中國《公司法》和《證券法》規(guī)定，股份有限公司3000萬元凈資產(chǎn)、有限責(zé)任公司6000萬億元凈資產(chǎn)就可發(fā)行公司債券，公司債券余額可達(dá)凈資產(chǎn)的40%。但長期來看，按照這一數(shù)額規(guī)定的公司債券鮮有發(fā)行。為此，需要依法行事，將這些法律規(guī)定進(jìn)一步落實(shí)。第二，建立全國統(tǒng)一的公司債券發(fā)行和交易制度，改變“五龍治水”的債券審批格局，實(shí)行公司債券發(fā)行備案制，同時(shí)，強(qiáng)化公司債券交易環(huán)節(jié)的監(jiān)管。第三，積極推進(jìn)按照公司債券性質(zhì)和發(fā)行人條件決定公司債券利率的市場機(jī)制形成，逐步推進(jìn)以公司債券利率為基礎(chǔ)的收益率曲線形成。第四，積極發(fā)揮資信評(píng)級(jí)在證券市場中的作用，為多層次多品種的公司債券發(fā)行和交易創(chuàng)造條件。第五，建立公司債券直接向?qū)嶓w企業(yè)和城鄉(xiāng)居民個(gè)人銷售的多層次市場機(jī)制，通過各類銷售渠道(包括互聯(lián)網(wǎng)和柜臺(tái)等)擴(kuò)大公司債券發(fā)行中的購買者范圍，改變僅由商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)購買和持有公司債券的單一格局。第六，切實(shí)落實(shí)公司破產(chǎn)制度，明確資產(chǎn)清算中公司債券的償付次序。第七，推進(jìn)債權(quán)收購機(jī)制的發(fā)育，化解公司債券發(fā)行人因未能履行到期償付本息所引致的風(fēng)險(xiǎn)。