由于預(yù)期降低、實(shí)際持有成本較低，債權(quán)人態(tài)度逐漸發(fā)生變化。

　　新年伊始，多家房企的債務(wù)重組出現(xiàn)了重大進(jìn)展。

　　1月9日，碧桂園披露了啟動(dòng)債務(wù)重組以來(lái)的首個(gè)方案；同期，龍光發(fā)布了條款調(diào)整后的第二版方案。稍早些時(shí)日，正榮則宣布第一版?zhèn)鶆?wù)重組方案失效，將推動(dòng)新的談判。在境內(nèi)債務(wù)方面，此前已完成了債務(wù)重組的融創(chuàng)公布了境內(nèi)債券的二次整體重組方案。

　　這一輪密集債務(wù)重組行動(dòng)的共同特點(diǎn)之一在于大力度地削債。例如碧桂園有息境外債務(wù)總額約164億美元，減債金額最多可達(dá)116億美元，大約為7成；龍光最新版的重組方案削債比例也從之前的約4成提高至近7成；融創(chuàng)新的境內(nèi)債務(wù)重組方案則從此前的展期調(diào)整為削債，落地后削債比例也將超過(guò)50%……

　　多位受訪業(yè)內(nèi)人士表示，房企新一輪重組方案化債額度的大幅提升，主要是受到當(dāng)前市場(chǎng)行情的影響。銷售回款及資產(chǎn)處置是出險(xiǎn)房企償還債務(wù)的重要資金來(lái)源，而2024年企業(yè)銷售收入減少，資產(chǎn)價(jià)格又不斷下降，房企現(xiàn)金流持續(xù)承壓，難以履行此前的重組方案。

　　中指研究院企業(yè)研究總監(jiān)劉水認(rèn)為，更大力度的削減債務(wù)規(guī)模有望使得房企改善資產(chǎn)負(fù)債表、改善信用表現(xiàn)、提振投資者信心，輕裝上陣，增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Γ诎l(fā)展中尋找解決債務(wù)危機(jī)的辦法，從而促進(jìn)債權(quán)回收，保護(hù)債權(quán)人、投資人利益。

　　新一輪重組高峰

　　歷時(shí)一年有余，1月9日，碧桂園推出了一份削債力度頗大的債務(wù)重組方案。

　　碧桂園為債權(quán)人提供了5個(gè)選項(xiàng)，包括現(xiàn)金回購(gòu)、強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)換債券、發(fā)行新債券等，其中現(xiàn)金回購(gòu)將最少削減本金90%，而替換新債券也會(huì)削減本金約35%。

　　整體來(lái)看，截至2023年12月31日，碧桂園境外應(yīng)占有息負(fù)債總額(不包括應(yīng)計(jì)利息)共約164億美元，境外債務(wù)重組方案預(yù)期達(dá)成的目標(biāo)之一便是最多減少債務(wù)116億美元，削債比例約為7成。

　　這一削債力度與華南房企龍光集團(tuán)近期推出的第二版?zhèn)鶆?wù)重組方案接近。1月6日，龍光發(fā)布了更新后的債務(wù)重組方案。根據(jù)最新方案，龍光提供給債權(quán)人提供的選項(xiàng)也大致包括現(xiàn)金支付、短期票據(jù)+強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債、長(zhǎng)期票據(jù)等，其中現(xiàn)金支付削債比例最高達(dá)85%，短期票據(jù)組合的削債比例也在6成左右。

　　整體來(lái)看，龍光境外債務(wù)的未償還本金總額約為80.38億美元，預(yù)計(jì)留債額約為24.19億美元，綜合削債約56億元，削債比例也達(dá)到7成。

　　這一削債比例和額度較此前出現(xiàn)了明顯提高。2024年1月時(shí)，龍光發(fā)布的第一版?zhèn)鶆?wù)重組方案顯示，彼時(shí)其目標(biāo)削債金額僅為26億-30億美元。比例大概在3-4成。而事實(shí)上，該方案在2024年7月份時(shí)已獲得超92%債權(quán)人的支持。

　　不只是龍光在債務(wù)重組的進(jìn)程上出現(xiàn)反復(fù)，正榮也有相似的經(jīng)歷。早在2023年11月時(shí)，正榮就披露了第一版?zhèn)鶆?wù)重組方案，彼時(shí)甚至沒(méi)有進(jìn)行任何本金削減。該方案在提出3個(gè)月后就獲得了超79%的債權(quán)人支持。

　　或許是很快就意識(shí)到該方案難以執(zhí)行，距離債務(wù)重組完成僅一步之遙之時(shí)，正榮在2024年4月初，主動(dòng)申請(qǐng)取消法院聆訊。而前述方案目前已失效，有接近正榮地產(chǎn)的內(nèi)部人士向記者透露，公司將重新談帶削債條款的方案，“其他房企的談判案例會(huì)起到參照的作用”。

　　新一輪債務(wù)重組的削債力度大幅提高。正在正常推進(jìn)中的方案或已落地生效的境外債務(wù)重組方案中，化債比例普遍在50%左右，例如融創(chuàng)削債比例約45%，旭輝的目標(biāo)削債比例在50%上下。

　　相似的變化也發(fā)生在境內(nèi)債務(wù)方面。此前已完成境內(nèi)債務(wù)重組的融創(chuàng)，在2024年11月底，公布了境內(nèi)債券的二次整體重組方案，對(duì)合計(jì)154億元境內(nèi)公開(kāi)債務(wù)進(jìn)行新一輪重組，提供的選項(xiàng)包括現(xiàn)金要約收購(gòu)、債轉(zhuǎn)股票、以資抵債等，如方案落地削債比例將超過(guò)50%。

　　境內(nèi)債重組方案的思路從展期轉(zhuǎn)向削債，是房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出清的重要一步。國(guó)泰君安研報(bào)指出，以債務(wù)展期為主要內(nèi)容的重組計(jì)劃的核心在于延后債務(wù)償還時(shí)間，但從債務(wù)規(guī)模上看， 債務(wù)壓力的緩解效果較弱；但搭配債轉(zhuǎn)股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等“以股換債”類的重組方案，就能夠切實(shí)地實(shí)現(xiàn)債務(wù)規(guī)模的削減，從而實(shí)現(xiàn)降杠桿。

　　債權(quán)人態(tài)度關(guān)鍵

　　多位業(yè)內(nèi)人士分析，目前出險(xiǎn)房企或直接給出大幅度削債力度的重組方案，或調(diào)整重組方案條款，提高削債比例，根源在于過(guò)去三年房地產(chǎn)市場(chǎng)延續(xù)調(diào)整趨勢(shì)，疊加出險(xiǎn)房企自身銷售表現(xiàn)仍弱于大盤(pán)，導(dǎo)致房企償債依然面臨不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。

　　劉水表示，房企債務(wù)重組方案多需要根據(jù)當(dāng)前及未來(lái)一定時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)情況下企業(yè)現(xiàn)金流情況制定可實(shí)施的償債方案。當(dāng)前市場(chǎng)、政策、自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等諸多因素均導(dǎo)致企業(yè)難以依靠現(xiàn)有資產(chǎn)盤(pán)活或經(jīng)營(yíng)獲取充足現(xiàn)金流以覆蓋債務(wù)。

　　龍光在1月初的公告中就明確提及，自美元債權(quán)人支持協(xié)議日期以來(lái)，其業(yè)務(wù)表現(xiàn)及預(yù)計(jì)現(xiàn)金流均已有所變動(dòng)，而房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇仍需時(shí)日，“進(jìn)一步加劇了本公司的營(yíng)運(yùn)及債務(wù)償還壓力”，基于此，將推進(jìn)新的債務(wù)重組方案。

　　一位正在推進(jìn)新一輪債務(wù)重組的房企內(nèi)部人士也表示，新的方案推進(jìn)更大力度削債的原因就在于過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)，房企資產(chǎn)價(jià)值縮水的狀況、銷售表現(xiàn)及流動(dòng)性都沒(méi)有改善。

　　“銷售回款及資產(chǎn)處置是出險(xiǎn)房企未來(lái)實(shí)施境外債務(wù)重組方案中償付部分的重要資金來(lái)源。”另一華東房企內(nèi)部人士分析稱，從銷售的角度來(lái)說(shuō)，大部分出險(xiǎn)房企陸續(xù)推出第一版重組方案是在2023年，當(dāng)時(shí)百?gòu)?qiáng)房企全年銷售總額還有6萬(wàn)億，2024年百?gòu)?qiáng)房企的銷售總額又下降了三成，出險(xiǎn)房企銷售跌幅更甚。所以2023年初版方案基于銷售情況所作出的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)將無(wú)法支撐后續(xù)償付計(jì)劃。

　　“從資產(chǎn)角度來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)下行期，原本可以作為債務(wù)重組抵押，或處置后償債的資產(chǎn)價(jià)值縮水，使得房企在債務(wù)重組過(guò)程中需要通過(guò)削減更多的債務(wù)本金來(lái)平衡資產(chǎn)價(jià)值與債務(wù)之間的關(guān)系，從而提高削債比例。”上述華東房企內(nèi)部人士稱。

　　為走出困境，出險(xiǎn)房企紛紛選擇調(diào)整債務(wù)重組的思路。劉水認(rèn)為，若房企能夠有效削減債務(wù)，將有效改善資產(chǎn)負(fù)債表，促進(jìn)房企經(jīng)營(yíng)持續(xù)改善，一方面對(duì)其恢復(fù)信用表現(xiàn)、獲取新增融資有一定積極作用，另一方面資金面改善將有助于推進(jìn)項(xiàng)目施工建設(shè)、項(xiàng)目保交付。同時(shí)，房企信用表現(xiàn)、交付工作順利開(kāi)展也有助于提升購(gòu)房者對(duì)企業(yè)的信心，從而促進(jìn)銷售去化工作，形成資金鏈的良性循環(huán)。

　　不過(guò)，對(duì)于房企給出的這樣大力度削債方案，落地實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵之一在于債權(quán)人的態(tài)度。

　　華泰證券研報(bào)指出，這一方面取決于債權(quán)人是否在行業(yè)環(huán)境變化后放低預(yù)期，在近兩年來(lái)，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整，會(huì)促使部分債權(quán)人在“不斷展期”和“削債回收殘值”中逐漸選擇后者。另一方面則是債權(quán)人的持有成本，由于出險(xiǎn)房企的債權(quán)不斷換手，當(dāng)前部分債權(quán)人的持有成本實(shí)際較低，如果新重組方案的現(xiàn)金回收價(jià)值更具吸引力，也會(huì)加大其通過(guò)概率。

　　目前來(lái)看，債權(quán)人的接受度相對(duì)較高。據(jù)了解，碧桂園的重組方案已收到不少債權(quán)人的表態(tài)，表示愿意長(zhǎng)期支持公司渡過(guò)當(dāng)前的難關(guān)。“債權(quán)人現(xiàn)在都非常理性。這次碧桂園的方案做得很務(wù)實(shí)，已經(jīng)有很多債權(quán)人表示有興趣。”(作者：鄭娜)