“萬寶之爭”仍在繼續。

　　近日，一直未正面回應的寶能主動表示，信守約定、控制杠桿率、穩健經營、確保風險可控和資金安全是寶能集團的一貫經營原則。23年以來，寶能集團的信用記錄良好，從未過度使用杠桿融資。

　　但是，一個在2014年凈利潤不過3億元的公司，在短短時間內以超過300億元資金，撬動市值高達2699億元的萬科，人們除了驚嘆資本的杠桿游戲之外，更多的是質疑。

　　有媒體指出，“寶能系”收購萬科的資金至少包含在不同金融市場的四層加杠桿動作，真實杠桿累加超過10倍，最高高達14.52。

　　超300億元的十四次增持

　　據《經濟參考報》記者統計，截至目前，“寶能系”前后14次舉牌所獲得的萬科24.62%的股份，其所需資金超過300億元。

　　據WIND數據顯示，7月10日，寶能系旗下前海人壽首次以15.47元均價加倉萬科，取得1.22億股，耗資18.95億元，持股占比首達5%。隨后僅10天后，22日，前海人壽再次以14.316元每股的均價加倉至6.27%，耗資18.06億。7月24日，寶能系下鉅盛華繼前海之后，開啟舉牌之旅。以15.61元均價加倉2.75億股，耗資42.99億元，單方持股比例達5%?！睂毮芟怠俺止傻谝浑A段暫時結束，耗資約80億元。

　　到8月25日，鉅盛華明確宣布將與前海人壽達成一致行動人開啟第二階段舉牌。寶能系自24日起以13.21元、13.16元、12.87元均價分別連續3天購入2.2億股、1.94億股、1.15億股。耗資達69.49億元，持股占比14%。

　　隨后在沉寂3個月后，12月起寶能第三次開啟瘋狂舉牌之路。1日到4日，寶能以15.58元、17.84元、18.59元增持5.48億股，持股比例上升至20.01%，耗資96億元，首度坐穩第一大股東之位，雙方公開宣戰。

　　截至12月18日萬科停牌日，寶能再度分別以19.33元、19.728元、23.3元均價，購入3.51億股，耗資近95億元，持股占比則躍升至24.26%。這也意味著，寶能系近6個月，僅舉牌萬科耗資便高達323億元。

　　值得注意的是，萬科12月披露的一份權益變動報告書顯示，截至2014年12月31日，鉅盛華總資產為283.13億元，總負債達到96.37億元，資產負債率為34%，全年凈利潤僅為2.62億元。而目前萬科的市值已高達2699億元。

　　集合類產品杠桿融資

　　伴隨著“蛇吞象”而來的是輿論對于寶能資金來源的質疑。據報道稱，“寶能系”收購萬科的資金至少包含在不同金融市場的四層加杠桿動作，第一層杠桿為高預期收益的萬能險。第二層使用資管計劃項目杠桿融資。第三層杠桿圍繞鉅盛華的投融資平臺展開?！皩毮芟怠蓖ㄟ^循環股權質押及關聯交易獲得資本金，進入新一輪配資架構，在這輪杠桿操作中，寶能集團使用了大量的循環股權質押：鉅盛華質押前海人壽股權及萬科股票融資，同時姚振華質押寶能股權、寶能質押鉅盛華股權融資。第四層是杠桿之上的杠桿，是高利息、隱蔽的夾層融資杠桿。

　　在萬科停牌后，萬科、寶能雙方都在馬不停蹄地尋找下一步的籌碼。12月18日，安信基金一款資管計劃完成備案，這款資管計劃在投資范圍中明確將主要投資于萬科A二級市場流通的A股普通股。同時，南方資本廣鉅二號資管計劃也于14日完成備案。據了解，該款名為“安信基金信心增持1號”的資管計劃起始規模15億元，合同期兩年，托管行為浦發銀行。值得注意的是，其設置結構與投向與此前鉅盛華發起的7個資管項目相類似。

　　資料顯示，早在2014年1月，鉅盛華曾將持有的全部1261.59萬股寶誠股份（占總股本19.99%）質押給浦發銀行深圳分行，為其在浦發銀行深圳分行的融資提供擔保，上述股權質押在2014年10月17日解除。因此，安信基金該資管項目發起人為鉅盛華可能性較大。

　　此前，針對深交所關于鉅盛華資金來源的詢問，鉅盛華回應稱，公司此前在南方資本管理有限公司、泰信基金管理有限公司、西部利得基金管理有限公司發起7支相關產品。分別是，西部利德寶祿1號、金裕1號，南方資本安盛1號、2號、3號，南方資本廣鉅1號，泰信基金泰信價值1號。

　　公告顯示，鉅盛華此前發起的7個資產管理計劃中，全部明確“可用于投資萬科A股股票”，鉅盛華實際支配相關資管計劃所持有萬科A股股票的表決權。此外，上述計劃均將計劃份額凈值0.8元設置為平倉線，資產管理計劃份額凈值低于或等于平倉線時本公司需按照管理人要求及時追加保障金。

　　具體來看，資產管理計劃標的取得萬科4.97%股份，代價為96億元，配資杠桿為1：2，抵押物均為萬科股權，其中，安盛1號、2號、3號分別持有0.88%、0.81%、0.77%的萬科A股股票。廣鉅1號擁有1.48%的萬科A股股票，泰信價值1號：持有萬科0.324%，：金裕1號和寶祿1號分別持有萬科占比為0.114%和0.166%。

　　這意味著，該96億元出資中，寶能自有資本金僅為32億元。也意味著，在資管計劃等的支持下，鉅盛華增資與增持股票資金缺口仍有近200億元。

　　收益互換是另一種方式。萬科11月20日發布的簡式權益變動報告書顯示，在持有的15.04%股票中，8.04%通過收益互換取得。這意味著，超過一半購入方式為收益互換。截至2015年10月20日，除前海通過深交所持有的6.66%股本外，10月14日至10月20日，鉅盛華通過大宗交易方式回購了其享有收益權的萬科A股票3.32億股，每股成交價比前一交易日收盤價溢價6%~7%，總計花費約47.7億元。10月27日至11月17日期間，鉅盛華再次回購其以收益互換的形式享有收益權的公司A股股票5.57億股。

　　而值得注意的是，萬科11月11日公告稱，鉅盛華于10月15日至11月9日，質押萬科上述7.28億股，而其質押萬科股份的時間，與回購時間高度接近，前后僅相隔1天。

　　這個巧合的時間段，不免被外界認為寶能回購資金來源于股權的質押。據悉，在寶能將7.28億股萬科股權質押的同時，寶能投資集團還質押了鉅盛華30.98億股；隨后鉅盛華在12月8日又質押了前海人壽9億股；姚振華在12月11日又質押了寶能投資集團30%股權。寶能系中一個復雜的連環股權質押鏈條露出水面，而這一環扣一環的質押，便成為寶能的增資資金的主要手段。經報道，從6月18日到11月23日，鉅盛華先后進行12次增資，其注冊資本在不到5個月的時間里從13.1億元增至163億元。

　　值得一提的是，在“萬寶戰爭”的敏感節點，11月11日，寶能方面成立深圳市浙商寶能產業投資合伙企業（有限合伙）。其中鉅盛華拿出了67億資金作為劣后級向華福證券融資133億，合計出資200億。而其放款源正是備受質疑的浙商銀行理財資金。

　　據介紹，這是一種常見的“假股真債”形式，銀行理財借道有限合伙企業，利用私募基金形式，作LP認購優先級，獲取固定收益回報，風險由劣后級兜底。

　　上述報道稱，寶能系用鉅盛華及前海人壽的股權質押，從銀行表外杠桿融資了132.9億資金，鉅盛華向浙商寶能實際投入的LP資金僅為10億元，而浙商銀行理財資金通過華福證券投入資金高達132.9億元，這部分融資的杠桿率高達14.29倍。

　　監管層動作頻頻

　　雖然，12月27日針對寶能集團被懷疑過度使用杠桿舉牌萬科一事，寶能集團發文表示，公司從未過度使用杠桿融資，今后將定期、依據法律和事實在適當的場合公布有關信息，滿足公眾和媒體的知情權和需求。但是因對其的疑問重重，監管層已經開始行動。

　　據報道稱，深圳銀監局股份制銀行監管二處日前下發文件，要求各股份制分行、城商行分行，將“寶能系”企業在該行的授信及用信情況向股二處進行反饋，包括但不限于業務品種、抵質押情況、用信金額、風險敞口等。文件還要求對授信及用信情況進行全口徑的統計，包括表內、表外、委托貸款、理財等。

　　此外，有媒體曝出目前已有銀行下發內部文件，根據資料截圖顯示，自12月29日起暫停銷售前海人壽的部分保險產品，包括：前海尊享一號兩全保險、前海尊享二號年金保險、前海盛世精選（B）年金保險（萬能型）、前海海利精選（A）年金保險（萬能型）、前海海富人生兩全保險（分紅型）共5款保險產品，其他已準入的代理保險產品可繼續銷售。

　　但值得注意的是，保護投資款新增交費在規模保費收入中所占比重接近80%，是前海主要的收入來源。數據顯示，2015年1-10月，前海人壽實現規模保費收入617.95億元，保護投資款新增交費為481.50億元，原保險保費收入僅為136.45億元。

　　保監系統更是給出了風險警示。12月29日，保監會召開保險資產負債管理風險防范工作會議。保監會副主席陳文輝在會上強調，保險資產負債管理面臨著一些風險和問題，如資本市場波動風險加大，具體表現為股票投資浮盈流動劇烈；一些投資較為激進的保險公司面臨償付能力不足的考驗；部分舉牌上市公司股票的保險公司面臨集中度和流動性風險。

　　在此之前，保監會發布《保險公司資金運用信息披露準則第3號：舉牌上市公司股票》的通知，其中規定：除披露相關股票名稱、代碼、公告日期、交易日期等基本信息外，還應披露資金來源、投資比例、管理方式等信息。運用保費資金的，應列明相關賬戶和產品投資余額、可運用資金余額、平均持有期及現金流情況。而且保險公司舉牌上市公司股票時，還應當披露包括保險公司、參與舉牌的關聯方及一致行動人情況。