“截至目前，股債雙牛至少少了一個牛頭了。”一業內人士戲稱。

　　從中金所五年期國債期貨走勢來看，其高點為2月17日的99.498元，而截至6月26日收盤，已經跌至95.950元。股票市場上，經歷了本輪牛市以來最黑暗的一周(6月15日—19日)后，6月26日投資者又遭遇了最慘烈的一天，上證綜指單日下跌7.4%。

　　盡管市場普遍認為牛市格局未變化，但調整力度之大，還是遠超投資者預期。業內人士分析，在近期股債市場波動背后，最明顯的共性特征在于資金的變化。對于后者，除卻監管層嚴查杠桿資金、IPO申購資金凍結以外，流動性季節性的波動更是加劇了錢緊的局勢。

　　“市場對流動性表現出的焦慮，實則是對貨幣政策寬松的預期出現了變化。”有市場人士指出，經濟企穩預期增強，以及宏觀政策向著寬財政、寬信用的傾斜，可能意味著貨幣寬松面臨微調，而近期貨幣寬松時點和市場預期的錯位，一度加劇市場對于貨幣政策寬松前景的猶疑。

　　日前，央行突施“雙降”，證偽了寬松貨幣政策立場的搖擺，但是財政刺激加碼和貨幣條件加速放松，進一步增加經濟短期企穩的可能性，這意味著后續貨幣寬松的節奏、力度和方式方法出現微調的可能性在上升。貨幣市場流動性大概率在4、5月份已經走過了年內最寬裕的時點。

　　華爾街大佬齊發聲：警惕流動性危機

　　流動性匱乏是一個全球性難題，有人甚至將它列為海外市場的頭號大敵。5月份以來，全球投資者大舉拋售國債，全球國債收益率一路上行。投資者揣測長達六年的牛市或將結束。

　　5月初，美國債券大王Bill Gross開始擔心，股債雙牛要到頭了。而債王新秀Jeff Gundlach都閑得開始學習中國古典哲學，用一句莊子的“夏蟲不可語冰”來描述他對垃圾債的評價。他認為美聯儲首次加息那天就是投資者應該抽身的時候。

　　近日，許多重量級人物紛紛表示，市場低估了流動性不足可能帶來的風險，流動性問題比希臘債務危機要更為嚴重。而國際債券市場的波動已經意味著市場并非到處充斥著流動性。

　　在5月開始的三周時間內，全球債市“失血”高達4564億美元。與此對應的則是交易量的減少。小規模的交易量引發了市場的大波瀾。創紀錄的央行刺激政策讓投資者大量涌入債券市場，與此同時，做市商對于市場的參與度卻在明顯下降。

　　5月中旬，摩根大通CEO Jamie Dimon、美國前財長薩默斯和前Pimco CEO El-Erian不約而同地對流動性問題提出了警告。他們認為，流動性導致的美債大幅波動或引發新一輪危機。

　　自2008年危機開始以來，美國公司債市場的規模增加了近一倍，達到4.5萬億美元。但與危機前銀行持有的3000億美元債券相比，它們如今持有的債券規模僅為500億美元。

　　即便是被視為最具“深度”的美國國債市場，在ICAP的BrokerTec交易平臺上，過去一個月的交易量低于年均水平，華爾街最大的債券交易商的美國國債成交量也是6年來同期最差。企業債交易量4月份則同比下降了14%。德意志銀行的研究顯示，盡管自2005年以來市場規模增加了兩倍，但成交量卻減少了10%，此外，交易商持有的未償債券的比例從危機前的15%大幅降至4%。

　　摩根大通認為，一年前，交易2.8億美元的美國國債不會對市場造成影響；如今，該數字縮水至近8000萬美元。而對于一些新興市場債券，交易商報出的買賣價差是危機前水平的三到四倍。

　　Jamie Dimon則警告稱，原本應該是最穩定資產的美國國債大幅波動，“這種事通常每30億年左右才會發生一次。”這可能是下一場危機的警示信號。

　　Bill Gross曾在4月下旬表示，對做空者來說，做空德國十年期國債是一個一生一次的好機會，甚至好于1993年的英鎊。

　　而中國人民銀行金融研究所的一名人士5月23日預計，2017年左右，全球流動性提供會斷崖式下跌。他分析，全球經濟流動性第一重壓力是來自于現在的貨幣供給不足；第二重壓力來自于美聯儲加息，“這個靴子目前沒有掉下來，但是高高懸在我們上面”。

　　盡管自金融危機以來，全球主要央行相繼寬松，全球流動性也步入一個相當寬裕的時代，但隨著美國經濟企穩、美聯儲加息漸近，隨之而來的全球經濟和金融市場不確定性也相應上升。資本外流已成為中國等新興國家關注的熱點問題。而一旦美聯儲、日本央行、英國央行，甚至歐洲央行等主要央行相繼退出，全球流動性必然收緊。至于流動性大轉折的時間點，在上述這位人士看來，應該會在2017年左右。

　　年中時點：股債動蕩背后的資金魅影

　　雖說在當前時點談論流動性大拐點，可能還為時尚早，但是季節性乃至于突發性的流動性收縮往往是難以回避的，特別是當市場過慣了不差錢的日子后，有時候流動性的一點風浪也可能讓人不小心就翻了船。而且在半年末這個時點上，談論流動性話題具有現實意義。

　　“自打進入6月份以來，貨幣市場氣氛就開始有些不一樣，盡管大行和政策行仍在積極融出資金，但是需求逐漸多了起來，資金供求上的微妙變化造成了流動性在邊際上的收縮。”一位銀行資金交易員表示。這一點，在銀行間貨幣市場利率走勢上反映得很直觀。

　　以具有指標意義的銀行間市場7天質押式回購利率(R007)走勢為例，R007在6月份首個交易日，便漲回2%上方，脫離了1.95%一線的最近四年半最低位。整個6月上半月，R007震蕩盤升，下半月漲勢陡然加速，截至6月26日，R007報3.20%，創下最近兩個多月新高，月內累計上漲120基點左右。這是今年3月中旬以來，R007首次出現持續性的上漲。事實上，從3月中旬到5月中旬這段時間，R007一直處于下行狀態，貨幣市場彌漫著寬松的氣氛，市場流動性預期因為接連不斷的政策“紅包”而變得樂觀不已。短短一個月時間內，貨幣市場利率由跌轉漲，流動性由松及緊，這種反差對于資金交易員來說感受是最強烈的。

　　“就在6月上半月，很多大行還苦于出錢無門，恨不得把多余的錢都拿去跟央行做成正回購，到了下半月，劇情反轉，小銀行、非銀機構開始四處找錢，大行融出的錢很快被搶光，出錢逐漸謹慎起來，到最后又跑去向央行討逆回購。”上述交易員如是說。

　　貨幣市場出現“久違”的緊張，部分要歸咎于新股發行提速提量。據Wind數據統計，6月份A股市場兩輪共48家企業進行首次公開發行(IPO)，IPO企業家數比5月份多出4家，再度刷新歷史紀錄，更關鍵的是，由于超級大盤股的加入，使得這兩輪IPO募資規模和凍結資金規模大幅度上升。據統計，6月份兩輪IPO網上網下凍結資金總額接近11萬億元，5月份的數字則是6.9萬億元。IPO凍結資金上升，對短期流動性的擾動自然會強于前期。可以看到，在6月初的那一輪IPO前后，貨幣市場波動已經有所加大，而第二輪IPO期間，正是月內貨幣市場利率出現加速上漲之時。

　　“新股發行造成的資金在途效應，并不影響資金總額，不應造成資金利率的趨勢性抬升。4、5月份，總共歷經三輪IPO且5月份發行頻率加倍，均未對資金面造成顯著影響，貨幣市場利率甚至都未出現過明顯起伏。而自進入6月份，貨幣市場利率波動中樞一直在抬升。”有業內人士指出，大盤股IPO并不能完全解釋貨幣市場利率的持續收緊，“半年末考核因素也很關鍵”。

　　每逢年中時點，流動性就易顯緊張，與金融機構半年末監管指標考核有直接關系。一位銀行人士稱，“雖然此前是說會淡化存款考核，但是現在年中考核和季末考核仍然是重點，我們目前都在找大戶拉存款。”前述資金交易員也證實了年中考核的影響，“在6月初，短期資金供求還相對平穩的時候，21天以上的跨半年末資金需求就不斷升溫，從回購利率走勢上看，近期中長端回購利率波動更加劇烈。”數據顯示，6月至今，21天回購(R021)利率累計上漲約180基點，比R007多漲60基點左右。

　　需要指出的是，近期流動性在邊際上變化比較明顯，貨幣市場波動有所加大，但是流動性總體上還是比較寬裕的，貨幣市場利率仍處在最近幾年的低位水平。以R007月均值來衡量，6月至今為2.41%，比5月份上漲近30基點，但是分別較2014年6月、2013年6月低90基點和450基點。

　　可是，安逸日子過久了，一旦“錢沒了”后果可能很嚴重。在流動性出現邊際收緊的同時，近期債券和股票市場雙雙出現大幅波動。債券市場上，利率水平膠著震蕩，盤面看似沉悶，但實則暗流涌動——一級市場上短融、中票、企業債發行失敗或推遲發行的狀況持續不斷，涉及企業數十家，到上一周，兩年期附息國債和9個月期貼現國債先后出現流標，后者投標規模低于招標總額，是名副其實的流標，在流動性風險面前，連無風險政府債券也未能幸免。

　　股票市場上，驚濤駭浪直接擺在臺面上。在連續第二周重挫，尤其是6月29日，滬深市場兩千余只股票跌停，創業板幾近集體跌停之后，市場深刻體會到了股諺中對于“六絕”的闡述。

　　業內人士分析，在近期資本市場波動的影響因素中，股票、債券市場自然有特定的原因，如股市前期上漲過快幅度過大、監管層嚴查清查配資，債市供給壓力巨大等，但是近期流動性的變化應該是最顯著的共性特征。

　　劇情逆轉：貨幣寬松加速or透支未來

　　貨幣市場利率全面上漲，加上股債市場動蕩，這些元素加一起，很難讓人不聯想到2013年那一場驚心動魄的“錢荒”。然而，當前銀行體系備付金水平、貨幣政策所處的寬松環境遠非2013年中時能比，出現“錢荒”的概率極低。或許，一位債券投資經理的話更貼近市場真實的心態——“市場對流動性表現出的焦慮，實則是對貨幣政策寬松的預期出現了變化。”

　　自2月份以來，央行貨幣政策保持著每月一降準或降息的調整節奏，但5月10日降息后，情況開始有些變得不尋常，一直到6月中旬為止，都未再出現進一步的降息或降準。而前面幾次降息、降準時點，都選在每月中上旬，最晚的一次是4月20日的降準。業內人士指出，年中流動性處于傳統緊張期，此時更容易觸發本就處在寬松周期中的貨幣政策調整，但是降準、降息遲遲不現，這引起了市場的警惕。一位債券交易員更直白向記者描述了市場的疑惑，“央行在5、6月份的大部分時間里，不僅沒有繼續放水，反而從市場抽水。”

　　在5月底，有關央行開展定向正回購的傳聞即引起市場警惕。盡管如前述資金交易員所稱，定向正回購源于大行主動要求，但還是不可避免地引發了貨幣政策取向的猜測。6月初，央行披露5月份通過中期借貸便利操作(MLF)凈收回中期基礎貨幣250億元，暗示央行5月減量續作了MLF。隨后，很多人關注到“6月10日的國務院常務會議內容中只字未提寬松貨幣政策，而通篇在強調積極財政政策”，這被有的分析人士認為是宏觀調控重心出現轉向的標志，“正從貨幣政策轉向財政政策”。6月中旬，在第二輪IPO如火如荼地展開的同時，逾6000億元的MLF到期，被市場認為是檢驗貨幣政策立場的試金石。但結果是，這批到期MLF大部分未被續做，由此造成整個6月中上旬，央行在繼續凈回籠資金。

　　錢緊了，央行反倒抽水，對流動性供給和心理預期造成雙重打擊。在降準預期一次次落空后，不少投資者認為貨幣政策進入了觀察期，就連一些前期堅持認為會繼續降準降息的債券研究員的口風也出現松動。甚至于央行25日重啟逆回購操作后，市場更加堅定地認為短期不會再見到降準。

　　分析人士認為，貨幣政策預期的變化可能源于兩個層面的因素。第一層是市場對經濟企穩的預期在增強。本輪貨幣寬松以托底經濟為首要任務，如果經濟企穩回升，貨幣寬松的力度和節奏自然就會調整。值得注意的是，4月份以來，債券市場上短期和長期債券走勢脫節，短端一年期國債收益率累計下行多達150基點，長期十年期國債收益率卻在原地踏步，債券期限利差擴大至歷史較高水平。一般認為，債券期限利差拉大反映的是市場對未來經濟和通脹回升的預期增強，也意味著對貨幣政策繼續寬松的預期減弱。第二層更深層次的原因是，在寬貨幣之后，寬財政明顯發力，成為穩增長政策的新亮點。近期財政投資項目審批加快，各地相繼推出大量的財政刺激計劃；與此同時，地方債加速置換、三部委要求保障地方融資平臺在建項目后續融資，以及企業債發行條件放寬、允許部分借新還舊等明確指向解決基建和固定資產投資的資金來源問題，傳遞出了寬財政穩增長的思路。有券商研報指出，積極財政得到落實后，穩增長的效果將逐漸顯現，反過來意味著寬松貨幣政策的必要性有所下降。

　　然而，在股債投資者紛紛以用腳投票的形式表達了對短期流動性和貨幣政策走向的看法之后，降息、降準來了，而且是一起來了。央行27日宣布，自6月28日起普降存貸款基準利率0.25個百分點，同時實施定向降準。算上25日央行逆回購，以及幾乎同時傳出的擴期續做MLF、開展定向逆回購等，一時間，總量的與結構性的、公開的與定向的寬松政策紛至沓來，力度與前面數月相比過之而無不及。

　　分析人士指出，央行“放大招”或許是基于多種考慮，但至少說明了三點問題：首先，貨幣政策仍處寬松周期；其次，流動性環境和金融運行的異常波動容易成為貨幣寬松的誘因；最后，積極財政政策需要適宜的貨幣金融環境的配合，寬財政與寬貨幣往往是難以割裂的。但是，分析人士強調，貨幣政策調控是相機抉擇的過程，目前財政刺激加碼和貨幣條件加速放松，進一步增加經濟短期企穩的可能性，這也意味著后續貨幣寬松的節奏、力度和方式方法出現微調的可能性在上升。貨幣市場流動性大概率在4、5月份已經走過了年內最寬裕的時點。□本報記者 王超 張勤峰