田利輝 南開大學(xué)金融學(xué)教授、金融發(fā)展研究院負(fù)責(zé)人。倫敦大學(xué)倫敦商學(xué)院金融學(xué)博士、密歇根大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后。研究方向包括金融機(jī)構(gòu)、資本市場(chǎng)、收購(gòu)兼并、公司理財(cái)和公司治理。

    ■ 經(jīng)濟(jì)學(xué)人

    我國(guó)改革需要?jiǎng)?chuàng)新，可以超越。然而，如果多年嚴(yán)格審批的上海和深圳證券交易所貿(mào)然推行注冊(cè)制，不僅與法不公，而且可能引發(fā)“股災(zāi)”，直接給我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)雪上加霜，甚至導(dǎo)致社會(huì)穩(wěn)定的問題。在我國(guó)史無前例的重大金融改革上，應(yīng)該開設(shè)實(shí)驗(yàn)區(qū)，審慎前行。本文建議，創(chuàng)新開拓，另辟蹊徑，創(chuàng)設(shè)以注冊(cè)制為基石的天津證券交易所。

    普羅大眾對(duì)“圈錢”深惡痛絕，但事實(shí)上，圈錢二字本身并無褒貶之意。股票市場(chǎng)就是融資優(yōu)化配置的平臺(tái)，股票市場(chǎng)天生就具有融資功能，也就是一般稱作的“圈錢”。

    八十年代后期和九十年代初，老百姓對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)這一陌生事物將信將疑。為了推銷股票，萬科的王石曾帶隊(duì)上街，在深圳的鬧市區(qū)擺攤設(shè)點(diǎn)叫賣股票。此后，我國(guó)有關(guān)部門長(zhǎng)期控制新股上市的數(shù)量和發(fā)行定價(jià)的上限。這樣，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)首日交易收盤價(jià)出現(xiàn)巨大價(jià)差，大筆金錢留在股票發(fā)行成功認(rèn)購(gòu)者的桌子上。財(cái)富的示范效應(yīng)，很快讓老百姓趨之若鶩。隨之，有關(guān)部門開始通過多種手段對(duì)股市進(jìn)行監(jiān)管調(diào)控。

    股票發(fā)行審核制在輿論之中一直怨聲載道。面對(duì)證監(jiān)會(huì)的審核，很多企業(yè)在政府門外排起長(zhǎng)隊(duì)，無法獲得及時(shí)的融資。更多企業(yè)是望洋興嘆，難以通過股市進(jìn)行公開的股權(quán)融資。面對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的高額利潤(rùn)，普通投資者申購(gòu)中簽成功率和彩票抽獎(jiǎng)無異，多數(shù)只能是看熱鬧。

    此外，我國(guó)股市的官商勾結(jié)問題日益嚴(yán)重，這不僅有曾經(jīng)出現(xiàn)的陳水文、吳文英、王益等高官案件，也包括賣份發(fā)審委名單就能入賬二三十萬的證監(jiān)會(huì)小官王小石。謝平和陸磊等人的研究指出，證監(jiān)會(huì)是我國(guó)金融腐敗最高的部門。證券審批大權(quán)帶來嚴(yán)重腐敗，民意推動(dòng)著當(dāng)前取消審批制的改革主流。

    股票合規(guī)注冊(cè)制推行應(yīng)慎重

    我國(guó)股票發(fā)行上市政策已經(jīng)經(jīng)歷了三個(gè)階段，包括1984年至1992年的審批制、1993年至2000年的額度審核制和2001年開始逐步實(shí)施的核準(zhǔn)制。這些制度的核心是需要政府批準(zhǔn)才能公開上市。

    證監(jiān)會(huì)通過文件和窗口指導(dǎo)等多種方式，控制著我國(guó)新股的定價(jià)。所以，我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)的抑價(jià)是制度性抑價(jià)。我國(guó)股市也被稱之為“政策市”，市場(chǎng)出現(xiàn)了扭曲。

    如果證券發(fā)行權(quán)利是自然取得，需要政府授予，需要審核機(jī)關(guān)對(duì)發(fā)行人的質(zhì)量做出判斷，那么是以公開主義為基礎(chǔ)的合規(guī)注冊(cè)制。注冊(cè)制是市場(chǎng)主導(dǎo)型的審核制度，證券發(fā)行人向證券監(jiān)管部門申請(qǐng)注冊(cè)登記，備案即可向公眾發(fā)行股票。申報(bào)提交后，主管機(jī)關(guān)若無異議，申請(qǐng)即自動(dòng)生效。

    1933年美國(guó)《證券法》和1934年《證券交易法》明確規(guī)定了美國(guó)的證券發(fā)行采用注冊(cè)制度，但這是聯(lián)邦立法和執(zhí)法層面。美國(guó)公司在美國(guó)境內(nèi)上市并發(fā)行證券，除有豁免注冊(cè)的情況外，一般必須在聯(lián)邦與有所涉及的州兩個(gè)層面同時(shí)注冊(cè)，各州的證券發(fā)行監(jiān)管普遍實(shí)行實(shí)質(zhì)審核。所以，美國(guó)實(shí)行的是地方實(shí)質(zhì)審核和聯(lián)邦披露注冊(cè)的混合發(fā)行監(jiān)管體系，而非上述純粹的合規(guī)注冊(cè)制。實(shí)際上，香港聯(lián)交所的《主板上市規(guī)則》與上市申請(qǐng)審核中也有著較多的實(shí)質(zhì)性審核，而非想上就上。這主要是因?yàn)椋善卑l(fā)行之中存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，作為政府應(yīng)提供公共產(chǎn)品，保護(hù)公眾投資者的利益。

    當(dāng)然，我國(guó)改革需要?jiǎng)?chuàng)新，可以超越。然而，如果多年嚴(yán)格審批的上海和深圳證券交易所貿(mào)然推行注冊(cè)制，不僅于法不公，而且可能引發(fā)“股災(zāi)”，直接給我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)雪上加霜，甚至直接導(dǎo)致社會(huì)穩(wěn)定的問題。在我國(guó)史無前例的重大金融改革上，應(yīng)該開設(shè)實(shí)驗(yàn)區(qū)，審慎前行。

    注冊(cè)制改革不能產(chǎn)生路徑依賴

    誠(chéng)然，我國(guó)現(xiàn)有的上海和深圳證券交易所是國(guó)家所有和政府特設(shè)的，尚且不是純盈利的公司組織。以前的上市公司也是經(jīng)由政府部門證監(jiān)會(huì)遴選出來的，雖然的確有魚目混珠或者營(yíng)私舞弊的，但絕大多數(shù)是我國(guó)現(xiàn)有企業(yè)中的佼佼者。對(duì)于我國(guó)眾多企業(yè)而言，以前和當(dāng)前在滬深證券交易所上市，是鯉魚躍龍門，能夠獲得公眾股權(quán)融資渠道、銀行信用額度升級(jí)和消費(fèi)市場(chǎng)品牌效應(yīng)。如果我國(guó)允許大批企業(yè)注冊(cè)上市，可能將現(xiàn)有上市公司的估值水平拉下馬來。而且，注冊(cè)制的證券交易所會(huì)是魚龍混雜，現(xiàn)有的上市公司失去因?yàn)樯鲜卸@得的無形資產(chǎn)。股市不僅是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，也是經(jīng)濟(jì)的牽引機(jī)。股市暴跌將不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，對(duì)于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)是雪上加霜。

    我國(guó)公眾通過滬深交易所的交易系統(tǒng)購(gòu)買股票，如同前往監(jiān)管嚴(yán)格的北京國(guó)貿(mào)商城，買到的一般應(yīng)該是名牌真貨，長(zhǎng)期投資者如同買了儲(chǔ)值卡。雖然由于執(zhí)法者有時(shí)怠政或貪腐，甚至國(guó)際大牌也會(huì)出現(xiàn)質(zhì)量問題，但是這不意味著應(yīng)該將國(guó)貿(mào)商場(chǎng)一下子改成秀水街市場(chǎng)。從政府審批的核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)型成為注冊(cè)制，意味著企業(yè)交一點(diǎn)攤位費(fèi)便可在公眾市場(chǎng)的平臺(tái)上自由擺攤。那么，國(guó)貿(mào)的現(xiàn)有客戶，特別是買了儲(chǔ)值卡的老客戶，可能會(huì)牢騷滿腹。那些艷羨一級(jí)市場(chǎng)打新成功的朋友，屆時(shí)恐怕發(fā)現(xiàn)的是超額抑價(jià)一去不返，甚至完全可能虧損。

    而且，滬深股市推行注冊(cè)制必須要修改《證券法》。《證券法》第十條明確規(guī)定了核準(zhǔn)制，未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券。1999年實(shí)施的《證券法》已經(jīng)在2005年、2013年和2014年三易其稿。法治強(qiáng)調(diào)法律的規(guī)則，注重規(guī)則的持久性和穩(wěn)定性。一兩年之內(nèi)再次修改法律是有損立法者尊嚴(yán)的。

    可以另辟蹊徑成立天津證券交易所

    《證券法》在頒布之時(shí)是默認(rèn)針對(duì)滬深交易所的，但是并沒有限制開設(shè)新的證券交易所。我們應(yīng)該開拓創(chuàng)新，另起爐灶，建設(shè)混合所有制且以注冊(cè)制為基石的天津證券交易所。這樣，不僅符合法律精神，而且維護(hù)現(xiàn)有上市公司和其股民的利益。更為重要的是，能夠減少潛在的金融不穩(wěn)定因素。而且，這符合建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的要求，有助于解決我國(guó)企業(yè)股權(quán)融資渠道不暢的問題；這符合我國(guó)國(guó)家區(qū)域戰(zhàn)略布局，有助于一帶一路的推動(dòng)、京津冀一體化和天津自貿(mào)區(qū)的建設(shè)。

    我國(guó)最新版《立法法》第十三條規(guī)定，全國(guó)人民代表大會(huì)及其常務(wù)委員會(huì)可以根據(jù)改革發(fā)展的需要，決定就行政管理等領(lǐng)域的特定事項(xiàng)授權(quán)在一定期限內(nèi)在部分地方暫時(shí)調(diào)整或者暫時(shí)停止適用法律的部分規(guī)定。天津證券交易所應(yīng)該設(shè)立在天津?yàn)I海新區(qū)的于家堡金融區(qū)，在自貿(mào)實(shí)驗(yàn)區(qū)之內(nèi)，可以獲得《證券法》部分條款的暫時(shí)停用。國(guó)家以往就曾發(fā)文，“一切金融改革和創(chuàng)新都可以在濱海新區(qū)先行先試”。這樣，不僅符合法理，而且能夠防止小孩過家家，反復(fù)修法，保全證券法律的尊嚴(yán)。

    天津證券交易所應(yīng)由全國(guó)工商聯(lián)發(fā)起，聚集部分民營(yíng)資本，適當(dāng)混合一些國(guó)有資本。在人員和財(cái)力上，與現(xiàn)有證監(jiān)會(huì)分離，這樣證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管能夠嚴(yán)格落實(shí)。天津證券交易所在設(shè)立之初就明確是注冊(cè)制，避免忽悠廣大投資者盲目投資，建設(shè)一個(gè)低市盈率但全國(guó)性的公開股票交易市場(chǎng)。這樣，既可防止注冊(cè)制沖擊上海和深圳證券交易所，又為我國(guó)企業(yè)股權(quán)融資提供了公眾認(rèn)可的渠道，是帕累托改進(jìn)。至少，可為注冊(cè)制改革提供一個(gè)緩沖期。

    相對(duì)于新三板市場(chǎng)而言，天津證券交易所需要明確是公開市場(chǎng)而非柜臺(tái)外交易撮合。這樣，天津的品牌能夠吸引全國(guó)乃至全世界投資者的注意，為我國(guó)企業(yè)融資開辟新的渠道。位居世界第二大的經(jīng)濟(jì)體多一個(gè)全國(guó)性的證券交易所是在情理之中的，而且也符合多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的要求。

    天津位于東北亞核心，也曾是我國(guó)北方近代金融中心，加之經(jīng)過近8年的金融改革試驗(yàn)與創(chuàng)新，具備設(shè)立證券交易所的制度環(huán)境。此外，天津和北京毗鄰，便于中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作。在京津冀一體化的背景下，天津證券交易所的設(shè)立能夠借助證券交易優(yōu)化資源配置，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，將為我國(guó)北方經(jīng)濟(jì)做出巨大貢獻(xiàn)。

    □田利輝（南開大學(xué)金融發(fā)展研究院教授）