針對三季度經濟數據，交通銀行金融研究中心發布報告指出，房地產開發投資增速持續下降，金融業對經濟增長的拉動作用不如上半年，以及制造業投資增速下行，是當前經濟運行存在的三大下行壓力。未來穩增長的資金來源受限問題能否有效解決，為下半年經濟走勢增加不確定性。

　　數據顯示，1-9月房地產開發投資增速2.6%，比前8月下降0.9個百分點，并且降幅連續兩個月擴大。報告指出，雖然自二季度起房地產市場成交趨于活躍，商品房銷售逐漸回暖，各線城市成交量均有回升，但是房地產市場的回暖還未傳導至開發端。當前房地產市場逐漸轉變，房產商開發投資的熱情并不高，銷售的回暖能否帶動房地產投資明顯回升，房地產投資能夠回升到什么水平，將影響未來固定資產投資增長情況。

　　報告認為，今年上半年金融業對GDP的拉動作用明顯，股市交易帶來的大量收入包括交易傭金、金融服務費、投資管理費等，都是推動GDP增長的重要因素。6月份之后資本市場震蕩，證券、保險、信托等金融機構受到很大影響，市場交易趨冷，三季度金融業對經濟增長的促進作用減弱。未來資本市場運行趨于穩健，金融業增速開始回歸常態，不會出現上半年明顯帶動經濟增長的情況。

　　報告全文如下：

　　《運行仍有下行壓力 增長質量持續改善》

　　前三季度國內生產總值同比增長6.9%，是2009年6月以來首次跌破7%；第三季度同比增長6.9%，經濟運行整體保持平穩。從三次產業看，第二產業對GDP增長貢獻率下降至36.7%，創1983年以來最低；第三產業對GDP增長的貢獻率上升至58.9%，創有統計數據以來的最高值，經濟增長動能有效轉變。從三大需求看，投資持續回落是經濟增速放緩的主要原因，房地產開發、制造業投資增速分別下降至2.6%、8.3%；消費增速穩中有升，對經濟增長的帶動作用增強，7、8、9三個月分別增長10.5%、10.8%、10.9%。

　　當前經濟運行存在三方面的下行壓力和一個不確定性。一是房地產開發投資增速持續下降；二是制造業投資增速下行；三是金融業對經濟增長的拉動作用不如上半年。一大不確定性因素是穩增長的資金來源受限問題能否有效解決，將影響基礎設施投資增速能否回升。

　　積極因素有助經濟運行企穩。消費對經濟增長的貢獻作用增強，服務業發展勢頭良好，工業內部結構調整改善，高端裝備及高新技術產業生產提速，部分化工及冶煉行業正在好轉。財政政策重在調結構和抓落實，實施更有力度的財政政策，從多方面穩定投資增長。穩健的貨幣政策繼續向偏松方向微調，促進社會融資成本下行和市場流動性充裕。預計第四季度經濟運行走勢平緩，全年能夠實現7%左右的經濟增長。

　　一、三季度經濟運行整體平穩

　　據國家統計局2015年9月19日期公布的數據顯示，初步核算，前三季度國內生產總值487774億元，同比增長6.9%比去年下降0.5個百分點，是2009年6月以來首次跌破7%；第三季度同比增長6.9%，環比增長1.8%，符合我們預期，經濟運行整體保持平穩。工業生產放緩、房地產和制造業投資增速下降，是當前經濟增速下降的主要原因；第三產業對經濟增長的貢獻增強，經濟結構得到調整改善。

資料來源：WIND，交行金研中心

　　從三次產業看，第一產業增加值39195億元，同比增長3.8%；第二產業增加值197799億元，增長6.0%，占經濟總量的40.6%；第三產業增加值250779億元，增長8.4%，占經濟總量的51.4%。經濟增速放緩主要原因是第二產業增長放緩，前三季度第二產業對GDP增長的貢獻率下降至36.7%，創1983年以來最低；拉動經濟增長2.5個百分點，為1991年以來最低，比去年下降0.9個百分點，成為當前經濟增速持續放緩的主因。工業生產放緩，9月工業增加值增長5.7%比8月下降0.4個百分點，為近半年最低。第三產業對經濟增長的貢獻增強，前三季度第三產業對GDP增長的貢獻率上升至58.9%，比去年上升0.7個百分點，創有統計數據以來的最高值；拉動經濟增長4.1個百分點，比去年上升0.2個百分點。產業結構繼續優化，第三產業成為穩定經濟增長的最主要力量。

資料來源：WIND，交行金研中心

　　從三大需求看，投資持續回落是經濟增速放緩的主要原因。前三季度固定資產投資同比增長10.3%，比上半年下降1.1個百分點。房地產開發投資增速進一步下降至2.6%，比上半年下降2個百分點，影響鋼材、水泥等重工業產品需求走弱。在需求疲弱和去產能壓力下，制造業投資增速下降至8.3%，比上半年下降1.4個百分點。基礎設施投資增速為18.1%，比上半年下降1.1個百分點，當前存在有項目但無資金、項目落實進度緩慢等問題。消費對經濟增長的帶動作用增強，前三季度社會消費品零售總額同比增長10.5%，7、8、9三個月分別增長10.5%、10.8%、10.9%，消費增速穩中有升，對經濟增長的貢獻作用增強。進出口同比下降，但出口跌幅小于進口跌幅，貿易順差持續走高，今年前三季度貿易順差達到4241億美元，為去年同期的1.82倍，凈出口對經濟增長的貢獻作用是增強的。由于出口負增長，導致部分出口相關企業生產走弱，影響了工業生產增長。

資料來源：WIND，交行金研中心

　　二、當前經濟運行存在三方面的下行壓力和一個不確定性

　　一是房地產開發投資增速持續下降。1-9月房地產開發投資增速2.6%，比前8月下降0.9個百分點，并且降幅連續兩個月擴大。雖然自二季度起房地產市場成交趨于活躍，商品房銷售逐漸回暖，各線城市成交量均有回升，但是房地產市場的回暖還未傳導至開發端。當前房地產市場逐漸轉變，房產商開發投資的熱情并不高，銷售的回暖能否帶動房地產投資明顯回升，房地產投資能夠回升到什么水平，將影響未來固定資產投資增長情況。

　　二是制造業投資增速下行。在需求不足、去產能壓力以及PPI持續負增長帶來工業通縮三方面影響下，工業企業利潤增速下降，制造業企業投資意愿不足，將影響投資增長。投資需求不足導致經濟下行壓力主要來至于集中在第二產業的傳統產能過剩行業，鋼鐵、水泥等主要投資原料產品需求疲弱，資源開采業、重工業、加工制造業等去產能壓力較大。分區域看，東北三省老工業基地和華北能源和重工業依賴較重的省份結構調整進程緩慢，缺乏新的經濟增長點，經濟面臨較大增長困難。

　　三是金融業對經濟增長的拉動作用減弱。今年上半年金融業對GDP的拉動作用明顯，股市交易帶來的大量收入包括交易傭金、金融服務費、投資管理費等，都是推動GDP增長的重要因素。6月份之后資本市場震蕩，證券、保險、信托等金融機構受到很大影響，市場交易趨冷，三季度金融業對經濟增長的促進作用減弱。未來資本市場運行趨于穩健，金融業增速開始回歸常態，不會出現上半年明顯帶動經濟增長的情況。

　　一大不確定性因素是穩增長的資金來源受限問題能否有效解決。年初以來出臺了大量穩增長項目，但直到目前落實效果并不理想。1-9月基礎設施建設投資投資增長18.1%，比前8月下降0.7個百分點，比上半年和去年分別下降1.1、2.2個百分點。資金來源受限導致新開工項目不足，雖有大量穩增長投資項目出臺，但落實情況并不理想，打通資金來源渠道非常關鍵。今年中央政府批準了3.2萬億元地方政府債券置換存量債務額度，幫助地方政府緩解債務壓力。地方政府債券發行需要加快進度，提升定向發行額度，籌集穩增長必要的資金。PPP模式簽約率很低，要在探索和磨合中完善利益分配和風險承擔機制，明確合理的責任和權利，逐漸點燃民資熱情。新的融資渠道的形成將推動基建投資增速回升，起到對沖房地產和制造業投資下降的作用。

　　三、積極因素有助經濟運行企穩

　　一是消費對經濟增長的貢獻作用增強。三季度消費增速回升，9月社會消費品零售總額增長10.9%，連續兩個月提升。扣除價格因素實際增長10.8%，比8月上升0.4個百分點。消費結構正在轉變，網絡消費、信息消費增長很快，改善消費環境、降低消費稅、降低進口消費品稅率等措施為消費增長創造條件。房地產市場回暖，全國商品房銷售面積和銷售金額增速持續回升，將帶動后期相關一系列商品的消費增長。新的消費增長點逐漸形成，大眾創業萬眾創新對消費增長的帶動作用逐漸體現。經濟結構正在轉變，未來最終消費支出對國內生產總值增長的貢獻率可能超過60%，對經濟增長的貢獻作用進一步顯現，成為拉動經濟增長的主要力量。

　　二是服務業發展勢頭良好。9月非制造業PMI指數為53.4%與上月持平，保持在較好的擴張區間，特別是業務活動預期指數為60%的較高擴張水平，預示服務業能夠保持穩健的增長態勢。從用電結構看，第三產業用電量保持較快增長，1-8月同比增長7.5%，特別是教育文化、批發零售、倉儲業用電量增長明顯，反應出相關行業發展勢頭較好。在政策松綁、降息等多重寬松政策的疊加作用下，房地產市場成交持續回暖，與房地產銷售相關的服務業能夠保持穩定增長。隨著基礎設施建設的加快，土木工程建筑業實現了較快增長，其商務活動指數環比上升。

　　三是工業內部結構調整改善。雖然第二產業增長放緩，工業增長存在下行壓力，但是影響增長放緩的主要是資源能源以來較重的傳統過剩行業，工業結構正在優化改善。9月工業增加值增長放緩，主要是采礦業增加值同比增長只有1.2%，鋼材、水泥產量同比增速只有-0.6%、-2.5%，這些行業拖累的經濟增長，正在經歷去產能過程，有助于經濟增長質量的提升。高端裝備及高新技術產業生產提速，電氣機械和器材制造業增長7.9%，計算機、通信和其他電子設備制造業增長10.5%；部分產業正在好轉，化學原料和化學制品制造業增長9.6%，有色金屬冶煉和壓延加工業增長11.9%。

　　四是政策調控逐步顯效。財政政策方面，重在調結構和抓落實，實施更有力度的財政政策，從多方面穩定投資增長。積極推動地方政府債券發行，支持地方政府融資平臺公司轉型改造，開展國有資本運營公司和投資公司試點，進一步加大降稅清費力度。調整和完善固定資產投資項目資本金比例制度，合理降低投資門檻，提高投資能力，增加有效投資。第一批專項建設基金已投放到位，第二批專項建設基金工作正在抓緊開展，將會對投資起到支持作用。貨幣政策方面，自2014年四季度以來，央行已經五次降息和四次降準，未來穩健的貨幣政策繼續向偏松方向微調，進一步針對經濟運行的實際需求進行調節，促進社會融資成本下行和保證市場流動性充裕。

　　在以上各項積極因素下，預計第四季度經濟運行走勢平緩，全年能夠實現7%左右的經濟增長，基本完成全年增長目標。投資增速下降，資本形成拉動經濟增長的作用減弱；社會消費品零售穩健增長，消費對經濟增長的拉動作用增強；貿易順差走高，凈出口對經濟增長形成正向拉動。(作者：交通銀行金融研究中心首席經濟學家連平、副總經理周昆平、高級研究員劉學智)