10年期美債收益率近期的暴漲暴跌，令人咋舌。

　　在衰退陰霾、美聯(lián)儲(chǔ)加息速度見(jiàn)頂?shù)阮A(yù)期下，10年期美債收益率從6月的3.5%附近暴跌至目前的2.7%以下。2年期和10年期美債收益率的倒掛幅度也進(jìn)一步加深，從三周前的20個(gè)基點(diǎn)(BP)擴(kuò)至25BP。

　　隨著10年期美債收益率大幅回落，中美利差重新變?yōu)檎担壳爸袊?guó)10年期國(guó)債收益率報(bào)在2.75%附近，再度反超美國(guó)。而在今年4月11日，中美利差出現(xiàn)2010年來(lái)首次倒掛，一度引發(fā)資金外流擔(dān)憂。

　　接受記者采訪的機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，中美利差有望維持在高于當(dāng)前的位置，10年期美債收益率或進(jìn)一步觸及2.5%，而中國(guó)國(guó)債收益率則很難再跌破2.7%，未來(lái)或向3%靠攏。

美債收益率暴跌

　　上周，美聯(lián)儲(chǔ)如預(yù)期般鷹派加息75BP，但美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾出人意料地就增長(zhǎng)前景走軟發(fā)表了評(píng)論。

　　他指出，75BP的加息幅度“異常之大”，隨著政策收緊，放緩加息步伐可能是合適的。隨著利率回到中性區(qū)間，未來(lái)的前瞻指引不會(huì)像以前那樣具體。他還重申，F(xiàn)OMC(聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì))實(shí)現(xiàn)供需平衡目標(biāo)的方式并非通過(guò)引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，而是將經(jīng)濟(jì)增速降至潛在增速之下。

　　交易員似乎即刻接到了暗示，導(dǎo)致9月加息75BP的隱含波動(dòng)率下降，2023年降息概率飆升，美債收益率全線下滑，10年期收益率當(dāng)即下跌7BP，考驗(yàn)4月低點(diǎn)。美股大幅反彈。

　　7月初，第一財(cái)經(jīng)就曾報(bào)道，隨著衰退預(yù)期攀升，美債收益率或開(kāi)始下降(價(jià)格上升)，早前激進(jìn)加息時(shí)的“股債雙殺”局面即將改變，避險(xiǎn)資金將重新進(jìn)入債市。新加坡某大型資管機(jī)構(gòu)投資經(jīng)理此前對(duì)記者稱：“早前美聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)強(qiáng)硬、通脹頑固，這導(dǎo)致股價(jià)下跌和債券收益率上升的罕見(jiàn)組合持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。不過(guò)，我們預(yù)計(jì)，隨著經(jīng)濟(jì)衰退的臨近和利潤(rùn)前景的惡化，債券價(jià)格將先于股市上漲。”

　　渣打全球首席策略師羅伯遜也對(duì)記者稱，目前10年期美債收益率下降，主要受盈虧平衡通脹率回落拉動(dòng)。“我們認(rèn)為期限較長(zhǎng)的美債名義收益率存在進(jìn)一步下降風(fēng)險(xiǎn)，有望從目前的2.7%降至2.5%，而不是再升至3%。”

　　不過(guò)他表示，這一過(guò)程不會(huì)像過(guò)去一個(gè)月那樣快。“市場(chǎng)現(xiàn)在在想象加息周期即將結(jié)束，這一事實(shí)將推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在短期內(nèi)好轉(zhuǎn)。我們不希望過(guò)于激進(jìn)地轉(zhuǎn)向‘追逐風(fēng)險(xiǎn)’的陣營(yíng)，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為加息的主題仍未結(jié)束。鮑威爾表示，聯(lián)邦基金利率目前在中性范圍內(nèi)。有觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)6月CPI為9.1%，核心個(gè)人消費(fèi)支出(PCE)為4.7%，面對(duì)如此高的通脹，很難說(shuō)加息到頭了。”

　　第一財(cái)經(jīng)近期也報(bào)道，盡管美國(guó)GDP連續(xù)第二個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，但這種技術(shù)性衰退并不能稱之為真正的衰退，大多數(shù)變量在今年上半年繼續(xù)擴(kuò)張，例如失業(yè)率仍維持在歷史低位，初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)高于預(yù)期，而續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)降幅略高于預(yù)期。

　　“從歷史來(lái)看，在加息12~18個(gè)月之后才會(huì)對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生最大的影響力。也就是說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)還在打去年的反擊戰(zhàn)，可能在完全錯(cuò)誤的時(shí)機(jī)加息。”City Index資深分析師拉扎扎達(dá)對(duì)記者稱。

　　兩周前，2年期美債收益率和10年期美債收益率差擴(kuò)大至25BP，為2000年四季度以來(lái)倒掛情況最嚴(yán)重的一次。收益率曲線倒掛向來(lái)是一個(gè)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退的有效先行指標(biāo)。高盛研究也顯示，過(guò)去60多年來(lái)的幾個(gè)周期里，收益率曲線倒掛平均先行于衰退12個(gè)月，這種關(guān)聯(lián)屢試不爽。

　　中國(guó)國(guó)債收益率趨于上行

　　近期在外界對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的擔(dān)憂下，中國(guó)10年期國(guó)債收益率從7月初的2.9%附近大跌至目前的2.75%。不過(guò)，由于美債收益率暴跌，中美利差再次出現(xiàn)正值。

　　如何展望下半年的利率市場(chǎng)走勢(shì)？瑞銀證券中國(guó)利率策略分析師夏愔愔近期對(duì)記者表示，下半年10年期國(guó)債收益率可能迎來(lái)波動(dòng)上升，預(yù)計(jì)年底會(huì)升至3%左右，但不會(huì)出現(xiàn)大幅提升。

　　策略方面，瑞銀建議投資者縮短久期敞口，基于對(duì)下半年持有期回報(bào)的估計(jì)，并考慮到國(guó)債收益率的上行風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)在未來(lái)3個(gè)月，1至5年期債券相較于其他期限品種會(huì)有更好的表現(xiàn)。

　　南銀理財(cái)方面則對(duì)記者表示，下半年經(jīng)濟(jì)步入復(fù)蘇周期，且貨幣政策以“穩(wěn)”為主，2.7%可能構(gòu)成下半年債市堅(jiān)實(shí)的底部。2.85%將是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)前的階段性高位。下半年10年期國(guó)債收益率突破2.85%的信號(hào)值得關(guān)注，需要觀察的因素包括——社融結(jié)構(gòu)持續(xù)改善、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)明顯回升和地產(chǎn)銷售企穩(wěn)等。

　　該機(jī)構(gòu)也表示，目前流動(dòng)性拐點(diǎn)尚未到來(lái)，流動(dòng)性寬松或?qū)⒊掷m(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，杠桿策略的確定性仍較高。原因在于，貨幣政策維持寬松的時(shí)間或拉長(zhǎng)；融資需求恢復(fù)緩慢，居民加杠桿意愿偏低；通脹對(duì)貨幣政策掣肘有限。具體而言，3~5年期高等級(jí)的中票、企業(yè)債和二級(jí)資本債，以及4~5 年期息差空間較高的國(guó)債與國(guó)開(kāi)債或成配置重點(diǎn)。

　　就資金面而言，夏愔愔認(rèn)為，央行自7月以來(lái)維持了較小規(guī)模的每日逆回購(gòu)操作，銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性相對(duì)較平穩(wěn)，雖然月中有傳統(tǒng)的季節(jié)性稅款上繳高峰，但對(duì)資金面沒(méi)有太大擾動(dòng)。相較于央行2.1%的7天逆回購(gòu)政策利率，DR007(7天期質(zhì)押式回購(gòu))處于較低水平(1.5%~1.6%)，銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)的交易量也創(chuàng)出新高(滾隔夜、加杠桿)，反映出市場(chǎng)的整體流動(dòng)性較為充裕。

　　“目前流動(dòng)性寬裕受益于6月地方債發(fā)行籌集的大量資金可能正被逐步使用。進(jìn)入8月或?qū)⒊霈F(xiàn)一些變化，央行的操作可能更為關(guān)鍵。”夏愔愔進(jìn)一步稱，一方面因?yàn)?月MLF(中期借貸便利)到期量?jī)H1000億元，而8月會(huì)上升到6000億元；另一方面，7月利率債的凈值供給并不多，但預(yù)計(jì)8月供給可能回升。假設(shè)央行繼續(xù)保持少量逆回購(gòu)，MLF操作量也較小，且并未采取一定方式來(lái)對(duì)沖大量到期，預(yù)計(jì)DR007利率可能出現(xiàn)小幅回升，于三季度后期或溫和上升至1.8%至2.0%區(qū)間。

　　盡管近期各界對(duì)于降準(zhǔn)的預(yù)期再起，但多數(shù)機(jī)構(gòu)仍認(rèn)為可能性較低。渣打大中華區(qū)及北亞首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁爽對(duì)記者表示，4月降準(zhǔn)和積極的財(cái)政支出推動(dòng)6月M2(廣義貨幣)增速加快至11.4%，預(yù)計(jì)全面執(zhí)行2022年預(yù)算將在下半年增加1.95萬(wàn)億元流動(dòng)性，這足以使M2增速保持在11%左右，降準(zhǔn)可能沒(méi)有必要。

　　他稱：“未來(lái)央行將越來(lái)越多地將降準(zhǔn)視為一種政策信號(hào)工具(而不是常規(guī)的流動(dòng)性注入工具)，而且這種工具可能會(huì)有節(jié)制地使用。4月，中國(guó)銀行業(yè)加權(quán)有效存款準(zhǔn)備金率從2011年下半年的21%的峰值降至8.1%。因此，我們預(yù)計(jì)2022年不會(huì)再降準(zhǔn)，大型銀行的法定存款準(zhǔn)備金率可能會(huì)在2023年底前保持在11.25%。”