證券時報記者 范璐媛
破發、棄購紛沓而至，新股不敗成為歷史。
今年4月以來上市的29只注冊制新股中，14只個股上市首日便跌破發行價，破發率接近50%，一時間中簽如“踩雷”，高市盈率、高發行價及未盈利新股更是成為破發的“重災區”。
破發常態化的原因是什么？新股定價背后，市場各主體經歷了怎樣的博弈？證券時報記者梳理了試點注冊制以來的所有新股發行數據，采訪了相關投行及買方機構，試圖找到影響新股估值定價的核心因素，探討破發潮下提升新股定價水平的路徑。
估值：破發潮下
多少新股高溢價發行
市場化發行定價是注冊制改革的核心環節之一。在向市場化探索的過程中，從時間軌跡來看，注冊制新股的市盈率分布經歷了“高-低-高”和“分化-集中-分化”的過程，呈現出鮮明的階段性特征(表1)。
從表1顯示的各年份注冊制下新股發行市盈率分布占比來看，有如下三大典型特征。
特征一：注冊制試點初期，30倍以下發行市盈率幾乎消失。科創板開市之初，市場各方對于注冊制下的發行定價處于探索階段。2019年上市的70只新股中，發行市盈率在30倍以下的僅為2.63%，85%的新股估值超過行業均值。此外，市場對于不同新股的估值意見出現較大分化，50倍以上高市盈率發行個股占比超過40%，“三高發行”時隔多年后再現市場。
特征二：隨著注冊制的深入，30倍以下發行市盈率占比大幅提升。2020年開始，市場對注冊制新股的追捧情緒緩和，估值中樞下移，30倍以發行市盈率的新股占比從2019年的2.63%，增加至2020年的22.17%，2021年(詢價新規前)進一步提升至67.42%。由此可見，低市盈率發行漸成主流。2021年前9個月，注冊制新股首發市盈率的中位數僅有23.33倍，估值回落至核準制水平。
特征三：詢價新規前后，發行市盈率形成明顯反差。2021年9月18日，A股詢價新規實施，成為注冊制新股發行分化的重要分水嶺。舊的詢價規則下，機構投資者利用規則漏洞抱團壓價，致使長期博弈中，有效報價區間不斷收窄。
在原詢價規則下，由于定價階段的估值被壓低，新股上市后股價常常“一飛沖天”，首日平均漲幅高達247%，最高漲幅超過10倍。新股定價過低為打新市場贏取了豐厚的收益，但卻擠壓了上市公司和二級市場投資者的利益，造成了資源配置的不公。
詢價新規扭轉了合謀報價等影響報價公平的行為，并將高價剔除比例從“不低于10%”調整為“不超過3%、不低于1%”， 且“四值(網下投資者有效報價的中位數及加權平均數、五類中長線投資者有效報價的中位數及加權平均數)孰低”原則被打破。
詢價新規實施后，新股發行市盈率打破了向低估值集中的趨勢，分散于不同區間，其中30倍以下市盈率發行的新股占比迅速降至20%左右。與此同時，超高市盈率發行的新股占比快速攀升。截至4月中旬，今年以來已有27%的新股的發行市盈率超過80倍，此占比較詢價新規前增加了近3倍。另一方面，A股“新股不敗”的神話被打破，破發場景重現。
較量：新股定價仍是買方主導
IPO高估值和高破發率現象的背后，涉及到新股定價這一關鍵問題。
根據規則，科創板新股僅能以詢價的方式確定發行價格，創業板滿足市盈率要求的新股可選擇直接定價或詢價的方式確定發行價格，當前，僅有兩成創業板新股發行采用了直接定價的方式，換句話說，詢價發行是注冊制新股的主流選擇。
據了解，在以美國為代表的多數發達市場上，IPO定價采用的是以承銷商為核心的累計投標詢價制度。承銷商先結合公司的估值、市場環境等確定初步價格區間，再向潛在機構投資者進行路演推薦，最終通過累計投標詢價確定發行價。新股定價經過了市場買賣雙方的充分博弈，承銷商擁有自主定價權和配售權。
與發達市場以賣方為核心的詢價制度不同，A股注冊制詢價中，主導IPO定價的是買方機構。依據交易所對承銷業務的規定，主承銷商要在網下投資者提供了報價后，再根據報價情況確定發行價格或區間。
也就是說，最終的發行價雖然均由承銷商確定，但定價依據完全依賴于買方機構的報價，作為賣方的承銷商，定價自主權被削弱，且沒有配售權。
詢價新規取消了“四值孰低”的約束，一定程度上提升了賣方在定價上的話語權，但在實踐中，大多數新股定價仍未脫離“四值孰低”的慣性。
記者統計發現，新規實施后，定價與“四值”偏離程度超過3%的個股不足兩成，在近期上市首日破發的新股中，僅有4只股票最終定價超過“四值孰低”值的3%。這表明，定價權由買家主導的情形仍未改變，詢價新規后出現的部分新股高估值、高定價，仍是由以博入圍為目的的買家所推動。
對比而言，中美兩國采用的詢價制度各有優劣。
以賣方為核心的詢價制度，優勢在于承銷商可更大程度地消弭發行人和買方機構間的信息不對稱，提供更準確的報價信息，提高定價效率，缺點在于定價和配售過程相對不透明，容易產生利益輸送。而買方擁有更高的定價主導權的詢價制度，則可以更大程度保證競價的公平，但承銷商無法最大程度發揮價值引導功能，定價效率被打折扣。
投行：沖突訴求下的定價難題
與美國投行初步詢價前提供報價區間類似，注冊制新股詢價開始前，承銷商也會向參與網下詢價者提供“投價報告”作為報價參考。
但在采訪中，多位投行人士和機構投資者向記者坦言，買方在報價過程中基本不會參考賣方“投價報告”建議的價格區間，二者甚至存在不小的差距。一位私募投資部人士向記者透露，詢價新規之前，小機構普遍選擇打聽并跟隨大機構出價的策略，詢價新規后，抱團行為可能被消解，加上新股頻頻破發，他們已基本退出了打新市場。
作為連接發行人與投資者的橋梁，為何承銷商的投價報告未能發揮價格引導的功能？這一方面是復雜市場博弈中，投行缺少定價話語權所致，另一方面則與買賣雙方定價邏輯的差異有關。
相對于買方以博入圍、博收益為目標的報價邏輯，投行定價中考慮的因子要復雜得多。
“投行的定價除了考慮股票本身的價值外，還要考慮發行成功的概率、自身的包銷風險、發行人的訴求以及承銷費的激勵四個方面的因素，而這四個方面的訴求，一定程度上是沖突的。”投行資深人士趙大衛(化名)接受記者采訪時表示，“比如，企業發行價越高，發行人募得的資金越多，投行的承銷費越高，但高定價會增加新股破發概率和承銷商包銷風險，這種沖突訴求使投行在實際定價中很難做到平衡。”
趙大衛表示，對于不同的發行人，四個沖突訴求的重要性也存在差異。針對行業地位高、市場追捧的明星公司，投行估值要更多地向發行人訴求傾斜，而對于質地一般的企業，投行定價則要更多考慮發行成功的概率和買方的訴求。
在以買方為主導的定價市場上，買賣雙方定價邏輯的差異，直接導致了投行報價不被機構投資者認可。
買方：機構報價的
“二八法則”
詢價規則中，“四值孰低”主要強調了報價中位數和加權平均數的關鍵作用，這也意味著，對于數百家參與詢價的投資機構，申報量直接決定了該機構對于股票最終定價的話語權。
記者統計發現，從初步詢價的新股申報數量來看，買家機構之間存在明顯的“二八法則”，即超過80%的申購數量都集中在了前20%的投資機構手中(圖1)。
詢價新規實施后，平均參與新股詢價的機構為401家，減少約20%，今年4月以來更是下降至305家，退出詢價的機構多為申購規模不大的C類投資者，這進一步引發了定價話語權向頭部機構集中的趨勢。
申購數量排名前10的買家，平均囊括了約35%的總申購量，單家機構投資者的申購數量占比最高接近10%。以大中型公募基金和保險機構為代表的頭部買家的定價能力，對新股最終發行價起到了至關重要的作用。
詢價新規扭轉了“抱團壓價”的亂象，使新股有效報價區間上下限差距從0.68%提升至36.39%，提升了詢價效率，但伴隨著異常報價的增多，“三高發行”重現江湖。這一方面是新規下買方機構博弈結果的呈現，另一方面也反映出部分機構定價能力不強。
報價：大機構中
誰的定價能力最弱
定價話語權的差異，導致不同類別、不同規模的機構投資者選擇了差異化的報價策略。大型機構申購數量權重高，且新股研究實力較強，普遍偏向“博收益策略”，整體報價相對合理，偶爾出現的高報價也主要集中在個別買方。
數據顯示，在申報量較大的公募基金、保險和資管機構中，華寶基金、天安人壽等偏好報高價，今年以來較發行價偏離幅度超過30%的報價約占三成(圖2)。在高比例破發的新股報價中，幾乎都能看到上述幾家機構報高價的身影。例如上市首日破發17%的經緯恒潤-W，有三家基金在初步詢價階段的報價分別高出發行價51%、62%和79%。
從報價集中度和上市后表現來看，機構對創業板報價的準確度優于科創板。知名投行人士王驥躍告訴記者，這主要是由于機構對成熟行業、穩定盈利的公司的估值更有經驗，報價相對準確。而對于尚未盈利的，采用市銷率、市研率等方法估值的公司，機構普遍還沒有摸索出成熟的估值套路。詢價新規后上市的13家未盈利公司中，10家在上市首日破發，體現出一級市場定價的不合理。
博弈：中小投資機構的
報高價策略
在詢價新規扭轉了“合謀報價”等不規范行為后，小機構定價能力短板暴露，為延續“博入圍策略”，出現了大量偏離正常值的高報價。
從博弈的視角來看，詢價新規后買方選擇報高價博入圍的主要原因有兩點。
原因一：剔除區間。詢價新規將高價剔除比例從“不低于10%”調整為“不超過3%、不低于1%”，并打擊了抱團壓價的行為，這一調整直接影響了報價入圍率。根據記者統計，2021年詢價新規前，報價區間的低價剔除比例中位數僅為3.89%，而在詢價新規后，這一比例提升至29.54%(表2)。也就是說，新規前報高價更易被剔除，新規后報低價更易被剔除，為了確保入圍，機構投資者便會在不同時期選擇不同的報價策略。
原因二：“搭便車”式報價策略。A股詢價制中，發行價格的確定方式類似于單一價格拍賣法的變形，即所有中簽者按照同一價格支付，無需為自己超出發行價的高報價承擔額外成本。
因此，對于估值能力較差的競標者，往往會通過報高價的方式獲取入圍資格，相當于利用了其他投資者的估值成果。詢價新規下，由于高價剔除比例降至1%左右，“搭便車”策略的成功率大幅增加。如果搭便車者增多，勢必會導致報價中樞上移，發行價格進一步提高。
資金：打新基金成超短線投資者
“有一種比較普遍的的認知，認為美國或者香港的投行在定價能力方面比A股要強，這個認知在一定程度上是片面的，估值高或低并不能作為水平高或低的標準，‘一個巴掌拍不響’，定價高低和所在市場的文化、投資者的偏好有著很大的關系。”趙大衛表示。
以美國為例，美股上市公司類型豐富，很多公司并不適用于傳統估值方法，美國的機構投資者在長期的市場博弈中，形成了對不同類型公司投資邏輯的深度理解，能夠針對不同公司給出更合理的定價。
更重要的是，美股機構投資者中有大量養老金、退休基金、捐贈基金等長線資金，這些資金的忍耐期長，對看好的個股長期持有，不會因為市場短期的波動而改變投資策略，造成市場情緒恐慌。
相比之下，參與A股打新的資金中，短線資金占據了相當大的比例。這類資金的投資策略就是上市即賣出，并接著參與下一個新股申購。深圳一家私募機構告訴記者，他們參與打新獲配的新股，無論市場表現如何，最多只持有5天，大多數在上市當天就賣出，目的在于盡早鎖定新股收益以避免承擔時間波動帶來的風險。
記者統計發現，注冊制新股上市首日的平均換手率高達70%。按照網上網下配售比例測算，即使散戶在上市首日賣出了全部部分，仍有超過30%的機構投資者選擇在上市首日拋售。打新資金短線交易的屬性，反過來說明相當一部分機構參與打新并不是為了長線持有，這也使得機構投資者缺乏開展新股估值研究的動力。
突圍：如何提升機構定價能力
日前，證監會副主席方星海表示，IPO定價能力需要進一步提升，本質是讓新股定價發行能夠充分市場化博弈。
圍繞IPO市場化改革的長線目標，現行制度還有哪些優化空間？
王驥躍認為，在目前階段，新股發行尚未形成買賣雙方可以自由博弈的市場，在買方主導定價的市場下，投行的定價引導功能很難展現。基于這一背景，目前A股的詢價制度是相對合理的。在技術優化層面，可以在剔除總量不超過3%的范圍內，剔除所有偏離機構報價中位數30%以上的極端報價。對于多次給出離譜報價的機構，建立詢價機構黑名單機制，倒逼機構審慎報價，提升報價水平。
對于近兩個月的新股破發潮，王驥躍認為，破發的主要癥結在于市場環境。詢價新規剛推出的時候，市場也有零星破發，但市場自己會發揮調節機制，恢復至均衡狀態。當市場穩定在20%~30%破發率的均衡狀態時，打新的動機就不僅僅是鎖定一二級市場的套利空間，市場的估值定價能力才有可能提升。
趙大衛稱，要提升市場對新股的估值水平和定價能力，關鍵在于資金的屬性和機構的評價機制。目前市場上主流的基金評價都是以基金短期的絕對收益做排名，評價口徑過于單一，公募基金公司對基金經理的激勵機制也基本是以短期的規模和業績為主，這對于引導基金長線投資的目標并無幫助。鼓勵更多長線資金參與打新，并拓寬基金評價維度，有利于激發出資金的定價能力，穩定二級市場股價。